Anatomia wahadła

Luty 2023 roku. Największe krachy w historii krypto są jeszcze świeże: trzy miesiące wcześniej upadła giełda FTX, a dziewięć miesięcy wcześniej — ekosystem Terra. Przewodniczący SEC Gary Gensler udziela wywiadu magazynowi „New York”. Mówi w nim, że wszystko poza bitcoinem ma za sobą konkretnych twórców, strony internetowe i spółki, często zarejestrowane w rajach podatkowych. Branża odczytuje to jednoznacznie: według szefa SEC niemal każdy token poza bitcoinem jest papierem wartościowym.

Pięć lat wcześniej ten sam człowiek, jeszcze jako wykładowca MIT, mówił na konferencji, że bitcoin, ether, litecoin i bitcoin cash papierami wartościowymi nie są. Dodał, że trzy czwarte rynku aktywów cyfrowych to nie papiery wartościowe. Między tymi dwiema wypowiedziami nie zmieniło się prawo. Nie zapadł żaden przełomowy wyrok. Zmieniło się stanowisko, które zajmował Gensler.

Pamiętam, że w społeczności krypto jego nazwisko było przez lata synonimem wroga. Każdy nowy pozew czytaliśmy jako dowód, że regulator chce zniszczyć branżę. Pisząc ten tekst, chciałem sprawdzić, na ile to przekonanie wytrzymuje zderzenie z wyrokami sądów — i gdzie przestaje. Teza: SEC Genslera wielokrotnie przekraczała granice, co potwierdziły niezależne sądy. Ale jego następcy nie przywrócili rządów prawa, tylko przesunęli wahadło w drugą skrajność. Zasady wciąż zależą od tego, kto akurat rządzi.

Rozdział pierwszy„Przyjdźcie i się zarejestrujcie”

Stanowisko Genslera w skrócie brzmiało tak: większość tokenów to papiery wartościowe, a prawo z lat 30. XX wieku w zupełności wystarcza. Firmy krypto powinny po prostu przyjść do SEC i się zarejestrować. Nowe przepisy nie są potrzebne.

Branża odpowiadała, że to niemożliwe. Formularze rejestracyjne SEC powstały dla spółek emitujących akcje, a nie dla sieci, w których token jest jednocześnie opłatą za usługę, walutą i przedmiotem spekulacji. W lipcu 2022 roku Coinbase, największa amerykańska giełda krypto, złożyło w SEC formalny wniosek o przygotowanie przepisów dla aktywów cyfrowych. SEC odrzuciło go w grudniu 2023 roku w jednym akapicie.

Coinbase odwołało się do sądu. W styczniu 2025 roku Sąd Apelacyjny Trzeciego Okręgu jednogłośnie uznał, że odmowa była „lakoniczna i niedostatecznie uzasadniona”, a przez to arbitralna. Sąd nie nakazał SEC pisania przepisów — agencja nie ma takiego obowiązku. Nakazał jednak porządnie wyjaśnić, dlaczego tego nie robi. Sędzia Stephanos Bibas przestrzegł w zdaniu odrębnym przed kolejnym „słabym wyjaśnieniem”.

„To zależy od faktów i prawa”

Najlepiej ten problem pokazał kwietniowy dzień 2023 roku w Kongresie. Przewodniczący komisji finansów Izby Reprezentantów Patrick McHenry kilka razy zapytał Genslera, czy ether — druga największa kryptowaluta świata — jest papierem wartościowym, czy towarem. Zwrócił uwagę, że szef innego regulatora, CFTC, nazywał ether towarem, a prokurator generalna stanu Nowy Jork — papierem wartościowym. Gensler za każdym razem odpowiadał, że to zależy od faktów i prawa.

Rok później McHenry oskarżył go o wprowadzenie Kongresu w błąd. Z dokumentów w sprawie firmy Consensys wynikało, że SEC już wtedy prowadziło postępowanie, w którym badało ether jako papier wartościowy. Prawnicy zauważali, że samo postępowanie to jeszcze nie oficjalne stanowisko. Ale z punktu widzenia firmy, która chce przestrzegać prawa, efekt był ten sam. Regulator nie mówił, czym jest aktywo o wartości setek miliardów dolarów, a jednocześnie ścigał firmy za to, że nie traktowały go właściwie.

Tak wyglądała istota sporu, który krytycy nazywali regulacją przez egzekwowanie. Zasady nie powstawały w przepisach, które każdy może przeczytać z góry. Powstawały w pozwach — jedna firma naraz, po fakcie.

Rozdział drugiLiczby

Firma analityczna Cornerstone Research od lat liczy działania SEC wobec branży krypto. Jej dane pokazują skalę zmiany.

Same liczby niczego nie przesądzają. Więcej spraw może oznaczać nadgorliwość, ale może też oznaczać, że było więcej oszustw — a lata 2021–2022 były ich pełne. Trzeba więc zajrzeć do konkretnych spraw.

Rozdział trzeciSprawy, które pokazują problem

Kraken i staking

Staking to usługa, w której użytkownik oddaje swoje tokeny do „pracy” przy zatwierdzaniu transakcji w sieci i dostaje za to nagrodę — trochę jak odsetki. W lutym 2023 roku giełda Kraken zapłaciła SEC 30 milionów dolarów i na stałe zamknęła swój program stakingu dla Amerykanów. SEC zarzucało, że Kraken reklamował zyski sięgające 24% rocznie, nie dając klientom odpowiedniej ochrony ani informacji o ryzyku.

Zarzut o braku przejrzystości był poważny. Ale forma rozwiązania zaskoczyła nawet część samej SEC. Komisarz Hester Peirce w zdaniu odrębnym nazwała podejście agencji „paternalistycznym i leniwym”. Pisała, że SEC powinna była dawno wydać wytyczne dotyczące stakingu, zamiast likwidować usługę ugodą. Zauważyła, że usługi stakingu nie są jednakowe, więc jednorazowe działania egzekucyjne i szablonowa analiza nie wystarczą.

LBRY — mała firma, bez zarzutu oszustwa

LBRY budowało platformę do udostępniania filmów i innych treści bez centralnego serwera — alternatywę dla YouTube'a — i sprzedawało własny token LBC. SEC nie zarzucało firmie oszustwa. Zarzucało sprzedaż niezarejestrowanych papierów wartościowych. W listopadzie 2022 roku sąd przyznał SEC rację: sposób, w jaki LBRY mówiło o tokenie, pozwalał kupującym oczekiwać zysku z pracy firmy. Sąd odrzucił też argument, że SEC wcześniej ścigało tylko klasyczne emisje tokenów, a nie takie przypadki jak LBRY.

W lipcu 2023 roku sąd wymierzył karę w wysokości 111 614 dolarów — maksymalną w najniższej kategorii. Firma ogłosiła, że w ciągu kilku miesięcy całkowicie się zlikwiduje. Sędzia zaznaczył przy tym, że samo posiadanie LBC albo kupowanie go do korzystania z platformy nie narusza zakazu. Formalnie więc kara była symboliczna. Ale koszty wieloletniego procesu i piętno „papieru wartościowego” wystarczyły, żeby firma przestała istnieć.

Coinbase

W czerwcu 2023 roku SEC pozwało Coinbase, zarzucając mu prowadzenie niezarejestrowanej giełdy, maklera i izby rozliczeniowej oraz oferowanie stakingu bez rejestracji. Według SEC Coinbase doskonale wiedziało, że przepisy o papierach wartościowych go dotyczą, i świadomie odmówiło ich przestrzegania. Coinbase odpowiadało, że rok wcześniej samo prosiło o przepisy, których SEC nie chciało napisać. Oba stanowiska trudno pogodzić — i sąd nigdy ich ostatecznie nie rozstrzygnął, bo w lutym 2025 roku nowe kierownictwo SEC wycofało sprawę.

Grayscale — „arbitralnie i kapryśnie”

Przez lata SEC odrzucało wnioski o fundusze ETF oparte bezpośrednio na bitcoinie. Jednocześnie zatwierdziło fundusze oparte na kontraktach terminowych na bitcoina. Firma Grayscale zaskarżyła odmowę. 29 sierpnia 2023 roku Sąd Apelacyjny dla Dystryktu Kolumbii jednogłośnie uznał, że SEC działała „arbitralnie i kapryśnie” — to termin prawny oznaczający decyzję bez racjonalnego uzasadnienia. Oba rodzaje funduszy były podobne pod każdym istotnym względem, a SEC nie wyjaśniła, dlaczego traktuje je inaczej. Kilka miesięcy później SEC musiała dopuścić pierwsze fundusze ETF oparte na bitcoinie.

DEBT Box — „rażące nadużycie władzy”

To najpoważniejsza sprawa na tej liście, bo dotyczy nie interpretacji prawa, lecz uczciwości samej agencji. W 2023 roku SEC uzyskała w sądzie w Utah zamrożenie majątku firmy DEBT Box. Twierdziła, że firma zamyka konta bankowe i przenosi się za granicę. W marcu 2024 roku sędzia Robert Shelby ustalił, że dowody SEC nie miały oparcia w faktach, a agencja przedstawiła je w sposób celowo fałszywy i wprowadzający w błąd. Nazwał to „rażącym nadużyciem władzy”. SEC musiała pokryć ponad 1,8 miliona dolarów kosztów prawnych i kosztów zarządcy majątku.

SAB 121 — wojna przez księgowość

Nie wszystkie działania miały formę pozwu. W marcu 2022 roku pracownicy SEC wydali biuletyn księgowy SAB 121. Nakazywał on firmom przechowującym krypto dla klientów wykazywać te aktywa w bilansie jednocześnie jako aktywo i jako zobowiązanie. Dla banków oznaczało to konieczność utrzymywania dodatkowego kapitału na każdy przechowywany token. W praktyce zniechęcało je to do oferowania takich usług.

W maju 2024 roku obie izby Kongresu przegłosowały uchylenie biuletynu dużą większością, ponad podziałami partyjnymi. Prezydent Biden zawetował tę uchwałę. Biuletyn uchylono dopiero 23 stycznia 2025 roku, kilka dni po odejściu Genslera.

Rozdział czwarty„Operacja Choke Point 2.0”

Równolegle toczyła się druga, mniej widoczna kampania — przeciwko dostępowi branży do banków. Jej nazwa nawiązuje do „Operation Choke Point” z czasów Obamy, kiedy nadzór bankowy zniechęcał banki do obsługi legalnych, ale źle widzianych branż, np. sklepów z bronią czy firm pożyczkowych.

Tym razem nie chodziło o SEC, tylko o nadzór bankowy. W styczniu 2025 roku, w wyniku sprawy sądowej wytoczonej przez Coinbase, FDIC — amerykański fundusz gwarancji depozytów, który nadzoruje wiele banków — ujawnił 23 pisma z lat 2022–2023. Prosił w nich banki o „wstrzymanie” działalności związanej z krypto. Zniechęcał do oferowania usług na publicznych blockchainach, a przynajmniej jeden bank poprosił o niewprowadzanie nowych produktów krypto na czas przeglądu.

Tu trzeba zachować precyzję. Ujawnione pisma nie zawierają wprost polecenia „zamknijcie konta firm krypto”. Mówią o wstrzymaniu i o ryzykach dla bezpieczeństwa banków. Szef działu prawnego Coinbase uznał je jednak za dowód skoordynowanych działań przeciw branży. Oba odczytania mają podstawy. Bank, który słyszy od nadzorcy „wstrzymajcie się, dopóki nie sprawdzimy”, zwykle nie czeka na formalny zakaz. Po prostu się wycofuje.

Rozdział piątyDruga strona

Uczciwy obraz tej epoki wymaga pokazania także spraw, w których SEC miała rację — i to z nawiązką.

Najważniejsza z nich to Terraform Labs, firma stojąca za stablecoinem UST i tokenem LUNA. Ich krach w maju 2022 roku zmiótł około 40 miliardów dolarów wartości i dotknął ogromnej liczby drobnych inwestorów. 5 kwietnia 2024 roku ława przysięgłych po niespełna dwóch godzinach narady jednogłośnie uznała Terraform i jego założyciela Do Kwona za winnych oszustwa w sprawie cywilnej wytoczonej przez SEC. W czerwcu strony zawarły ugodę na ponad 4,5 miliarda dolarów.

Gensler miał też argument o skali problemu. SEC podawało, że w ostatnim pełnym roku budżetowym jego kadencji aż 18% zgłoszeń, skarg i sygnałów o nieprawidłowościach, które dostawała, dotyczyło krypto — choć rynek krypto był ułamkiem amerykańskiego rynku kapitałowego. Lata 2021–2022 przyniosły upadki FTX, Celsiusa, Terry i dziesiątek mniejszych projektów. Regulator, który w takim otoczeniu nic by nie robił, też zasłużyłby na krytykę.

Problem epoki Genslera nie polegał więc na tym, że SEC w ogóle zajęła się krypto. Polegał na metodzie. Ta sama agencja, która słusznie ścigała oszustów, próbowała tymi samymi narzędziami rozstrzygać pytania, które powinien rozstrzygnąć ustawodawca: czym jest token, kto może nim handlować, jak go przechowywać. I robiła to w sposób, który sądy kilkakrotnie uznały za arbitralny.

Rozdział szóstyWahadło odbija

20 stycznia 2025 roku Gensler odszedł. W ciągu kilku tygodni SEC zmieniła kurs o 180 stopni. W samym lutym i marcu wycofała lub zamroziła pozwy przeciwko Coinbase, Kraken, Consensys i Binance oraz zamknęła postępowania wobec Robinhooda, Uniswapa, OpenSea, Gemini i kilku innych firm. Uzasadniając wycofanie sprawy Coinbase, SEC wyjaśniła, że woli rozwijać politykę wobec krypto w bardziej przejrzysty sposób niż wyłącznie przez działania egzekucyjne.

To zdanie mogłoby stanowić podsumowanie całej krytyki epoki Genslera. Ale nowe podejście ma własne problemy.

26 lutego 2025 roku SEC wstrzymała sprawę przeciwko Justinowi Sunowi, twórcy sieci TRON, oskarżonemu m.in. o manipulację rynkiem. Sun jest doradcą World Liberty Financial, projektu krypto powiązanego z rodziną Trumpa, i dużym inwestorem w memecoin $TRUMP. Senator Elizabeth Warren zwróciła się do inspektora generalnego SEC o zbadanie, czy decyzje agencji nie były wynikiem wpływów Białego Domu. Wskazała m.in., że sprawę Suna wstrzymano po jego inwestycji w tokeny World Liberty za 75 milionów dolarów. Warren jest przeciwniczką polityczną prezydenta, więc jej list trzeba czytać jako zarzut jednej strony. Sam zbieg dat jest jednak faktem.

Wahadło przeszło więc z jednej skrajności w drugą. Najpierw regulator, który ścigał branżę bez jasnych zasad. Potem regulator, który wycofuje się szybko — także ze spraw o możliwe manipulacje i oszustwa, dotyczących ludzi powiązanych finansowo z prezydentem. Dopiero w tym świetle widać, jak brakuje czegoś stałego pośrodku.

ZakończenieCzego zabrakło

Społeczność krypto ma rację w jednej, podstawowej sprawie: przez cztery lata amerykański regulator zachowywał się tak, jakby wolał karać niż wyjaśniać. Sądy potwierdziły to na piśmie — w sprawie Grayscale, w sprawie wniosku Coinbase o przepisy, w sprawie DEBT Box. To nie są opinie influencerów, tylko wyroki.

Łatwo jednak z tej racji wyciągnąć zły wniosek: że problemem było samo pilnowanie branży, a rozwiązaniem jest regulator, który przestaje pilnować. Terraform pokazał, ile kosztuje oszustwo w krypto. Sprawa Suna pokazuje, jak łatwo „przyjazny” regulator może zamienić się w regulator zależny od politycznych sympatii.

Łapiemy się na tym, że kibicujemy wahadłu, gdy odbija w naszą stronę. Tak samo cieszyliśmy się z odejścia Genslera, jak wcześniej złościliśmy się na jego pozwy. Ale wahadło z definicji wraca. Tym, czego naprawdę brakowało przez cały ten czas — i co wciąż jest w trakcie tworzenia — jest prawo uchwalone przez Kongres, które mówi z góry, co wolno, a czego nie. Niezależne od tego, kto akurat siedzi w gabinecie przewodniczącego SEC.

ŹródłaNa czym opiera się ten tekst

1. CoinDesk, „Gary Gensler’s Take on Crypto Doesn’t Matter” (o wywiadzie dla „New York”), 27.02.2023. coindesk.com
2. Fortune, „Gensler video: Ethereum, Litecoin not securities” (nagranie z 2018 r.), 12.06.2023. fortune.com
3. CoinDesk, „SEC Chair Gensler Declines to Say if Ether Is a Security in Contentious Congressional Hearing”, 19.04.2023. coindesk.com
4. CoinDesk, „House’s McHenry Accuses SEC Chief Gensler of Misleading Congress on Ethereum”, 30.04.2024. coindesk.com
5. Jones Day, „Unanimous Third Circuit Spurs Opportunity, Orders SEC to Justify Crypto Rulemaking Refusal”, 01.2025; wyrok: Coinbase Inc. v. SEC, No. 23-3202 (3d Cir., 13.01.2025). jonesday.com · justia.com
6. The D&O Diary, „Cornerstone Research: Crypto Enforcement at the SEC”, 01.2025. dandodiary.com
7. Cornerstone Research, „SEC Cryptocurrency Enforcement: 2025 Update”. cornerstone.com
8. SEC, „SEC Charges Coinbase for Operating as an Unregistered Securities Exchange, Broker, and Clearing Agency”, komunikat 2023-102, 06.06.2023. sec.gov
9. Banking Dive, „Kraken ends its crypto staking program, will pay SEC $30M”, 10.02.2023. bankingdive.com
10. H. Peirce, „Kraken Down: Statement on SEC v. Payward Ventures, Inc., et al.”, SEC, 09.02.2023. sec.gov
11. Morrison Foerster, „Court Rules LBRY Token Is a Security in Another SEC Crypto Win”, 10.11.2022. mofo.com
12. Baker McKenzie, „LBRY to Shut Down After Judge’s Decision That its Token Sale was an Unregistered Offering of Securities”, 18.07.2023. bakermckenzie.com
13. Dechert, „D.C. Circuit Finds SEC Acted ‘Arbitrarily and Capriciously’ in Disapproving Proposed Bitcoin ETP”, 09.2023. dechert.com
14. Fortune, „Judge slams SEC for ‘gross abuse of power’ in crypto case, imposes sanctions”, 18.03.2024. fortune.com
15. Bloomberg Law, „SEC Must Pay $1.8 Million in Fees After Crypto Case Sanctions”, 28.05.2024. bloomberglaw.com
16. Duane Morris, „SAB 121 Undone — Will Bank Regulations on Crypto Follow?”, 01.2025. duanemorris.com
17. Banking Dive, „FDIC asked for crypto ‘pause,’ not debanking, unredacted letters show”, 01.2025. bankingdive.com
18. SEC, „Terraform and Kwon to Pay $4.5 Billion Following Fraud Verdict”, komunikat 2024-73, 13.06.2024. sec.gov
19. SEC, „SEC Chair Gensler to Depart Agency on January 20”, komunikat 2024-182, 21.11.2024. sec.gov
20. SEC, „SEC Announces Dismissal of Civil Enforcement Action Against Coinbase”, komunikat 2025-47, 27.02.2025. sec.gov
21. Protos, „Crypto cases Trump’s SEC has paused and dismissed in 2025”. protos.com
22. E. Warren, list do inspektora generalnego SEC, Senacka Komisja Bankowa, 02.04.2025 (stanowisko jednej strony politycznej). banking.senate.gov