Anatomia obietnicy

15 września 2017 roku, rano, firma Tether otworzyła swoje pierwsze prawdziwe konto bankowe. Tego samego dnia, kilka godzin później, siostrzana giełda Bitfinex przelała na nie 382 446 847,71 dolara. O ósmej wieczorem czasu nowojorskiego firma księgowa Friedman LLP sprawdziła saldo konta. Wszystko się zgadzało.

Dwa tygodnie później Tether opublikował „Aktualizację przejrzystości” z memorandum Friedmana. Wynikało z niego, że tokeny są pokryte dolarami. Nikt z czytających nie mógł wiedzieć, że pieniądze leżały na koncie od kilkunastu godzin. Ani że przez poprzednie trzy i pół miesiąca Tether — z ponad 400 milionami tokenów w obiegu — miał w banku około 61 milionów dolarów.

Tę scenę znamy nie z anonimowego wątku na forum, tylko z ugody, którą Tether podpisał w 2021 roku z prokurator generalną stanu Nowy Jork. I właśnie od niej warto zacząć każdą rozmowę o Tetherze. Bo pokazuje dwie rzeczy naraz.

Po pierwsze: podejrzenia wobec tej firmy nie wzięły się znikąd. Przez lata Tether mówił rynkowi nieprawdę o tym, co stoi za jego tokenami.

Po drugie: wiemy to dzięki dokumentom, a nie dzięki intuicji. A dokumenty mówią też rzeczy, które do najpopularniejszej narracji — „największa piramida finansowa w historii” — pasują znacznie gorzej.

Punktem wyjścia tego tekstu jest film polskiego kanału Krypto Blogger z listopada 2024 roku, zatytułowany właśnie „Czy Tether to największa piramida finansowa w historii świata?”. Autor stawia w nim kilka konkretnych tez. Tether nigdy nie przeszedł audytu. Założyciele mają powiązania ze światem przestępczym. Firma ma w gotówce tylko 78 milionów dolarów. A regulator przyznał, że nie jest w stanie sprawdzić, co Tether robi z pieniędzmi klientów. Do tego dochodzą zarzuty krążące w internecie: że Tether „drukuje” tokeny bez pokrycia, że nie ma żadnej poduszki bezpieczeństwa i że na wykresach widać podejrzane wymiany USDT na USDC — jakby ktoś po cichu zamieniał puste żetony na prawdziwe.

Każdą z tych tez da się sprawdzić. Niektóre wytrzymują zderzenie ze źródłami lepiej, niż sądzą obrońcy Tethera. Inne — gorzej, niż sądzą jego krytycy.

Rozdział pierwszyCzym w ogóle jest Tether

Kryptowaluty mają jedną wadę, która przeszkadza w handlu: skaczą. Bitcoin potrafi stracić dziesięć procent w jeden dzień. Jeśli chcemy sprzedać bitcoina i na chwilę „przeczekać” w czymś stabilnym, najprościej byłoby wrócić do dolarów. Tyle że przelew bankowy trwa dni, a banki przez lata nie chciały obsługiwać giełd kryptowalut.

Rozwiązaniem jest stablecoin — token na blockchainie, który ma być zawsze wart jednego dolara. Porusza się z prędkością kryptowaluty, ale zachowuje się jak gotówka. Tether (symbol USDT) był pierwszym, który się przyjął. Powstał w 2014 roku pod nazwą Realcoin, a pierwsze tokeny wyemitowano 6 października 2014 roku.

Mechanizm jest prosty. Klient przesyła firmie dolary, a firma „wybija” (ang. mint) dla niego tyle samo tokenów. Gdy klient chce wyjść, oddaje tokeny, firma je „spala” (burn) i odsyła dolary. Tokeny, które krążą po rynku, to więc zobowiązanie firmy wobec ich posiadaczy. Za każdym powinno coś stać — to nazywamy rezerwami.

Najlepsza analogia to szatnia w teatrze. Oddajemy płaszcz, dostajemy numerek. Numerek sam w sobie nic nie jest wart — ma wartość tylko dlatego, że wierzymy, że za nim wisi płaszcz. Szatniarz, który wydaje numerki bez płaszczy, przez jakiś czas nie zostanie przyłapany. Dopóki nie przyjdzie cała sala naraz.

Ważny szczegół: zwykły użytkownik nie wymienia USDT bezpośrednio w Tetherze. Minimalna kwota wykupu to 100 tysięcy dolarów, a konto wymaga weryfikacji. Większość ludzi kupuje i sprzedaje USDT na giełdach. Do samego Tethera przychodzą głównie duże firmy tradingowe. To one pilnują, żeby cena na rynku trzymała się dolara: gdy USDT kosztuje 0,99, kupują go taniej i wymieniają w Tetherze za pełnego dolara. Ekonomiści nazywają to arbitrażem.

Skala jest dziś ogromna. Na koniec czerwca 2026 roku w obiegu było około 184,6 miliarda dolarów w tokenach Tethera. Firma należy do tej samej grupy właścicieli co giełda Bitfinex — spółki iFinex z Brytyjskich Wysp Dziewiczych. Największym udziałowcem jest Włoch Giancarlo Devasini, były chirurg plastyczny, który podpisuje raporty rezerw jako przewodniczący zarządu.

I tu zaczyna się problem, który przewija się przez całą historię firmy. Tether i Bitfinex to formalnie dwie spółki. W praktyce przez lata prowadzili je ci sami ludzie. Kiedy jedna miała kłopoty, druga miała pieniądze.

Rozdział drugiCo ustalili urzędnicy

W 2019 roku biuro prokurator generalnej Nowego Jorku (NYAG) poszło do sądu, żeby zablokować przepływy pieniędzy między Tetherem a Bitfinexem. W lutym 2021 roku sprawa zakończyła się ugodą. Firmy zapłaciły 18,5 miliona dolarów kary i zgodziły się przez dwa lata co kwartał publikować skład rezerw. Formalnie ani nie przyznały się, ani nie zaprzeczyły ustaleniom prokuratury — to standardowa formuła w amerykańskich ugodach. Ale ustalenia zostały spisane i są publiczne.

Oto ich rdzeń, w porządku chronologicznym.

Źródło: ustalenia NYAG w ugodzie z 17–18 lutego 2021 [1]; informacja o podpisach Devasiniego po obu stronach umowy kredytowej za książką Zeke’a Faux „Number Go Up” [7].

Warto zatrzymać się przy zdaniu, które prokuratura wpisała do ustaleń z listopada 2018 roku: od tego dnia tokeny „znów nie były pokryte 1 do 1 dolarami na rachunku Tethera”. Słowo „znów” mówi wszystko.

Osiem miesięcy po ugodzie nowojorskiej przyszedł drugi cios. W październiku 2021 roku federalna Komisja ds. Obrotu Kontraktami Terminowymi (CFTC) nałożyła na Tethera 41 milionów dolarów kary. Jej ustalenia idą dalej niż nowojorskie. CFTC przeanalizowała 26 miesięcy z lat 2016–2018. Wynik: Tether miał wystarczające rezerwy w walucie tradycyjnej tylko przez 27,6% dni.

Komisja wymieniła też, co zamiast dolarów leżało w rezerwach. Pieniądze u nieregulowanych pośredników. Środki wymieszane z pieniędzmi klientów Bitfinexa. Produkty finansowe, które nie były gotówką. I co najmniej 29 układów z osobami trzecimi, które przechowywały fundusze bez żadnej pisemnej umowy.

Dla porządku: to, że Tether „drukował tokeny bez pokrycia w dolarach, jak zapewniał”, jest faktem ustalonym dla lat 2016–2019. Nie trzeba do tego wykresów on-chain. Wystarczy przeczytać dwa dokumenty urzędowe.

Tyle że słowo „bez pokrycia” wymaga precyzji. Z ustaleń nie wynika, że za tokenami nie stało nic. Wynika, że stały za nimi rzeczy inne niż obiecane: należności od siostrzanej firmy, pieniądze zamrożone u podejrzanego pośrednika, pożyczki dla podmiotów powiązanych. Część tych aktywów była realna. Część — jak środki u Crypto Capital — okazała się zagrożona albo stracona. W dniu podpisania ugody Bitfinex wciąż nie potrafił powiedzieć, czy i kiedy te pieniądze wrócą.

Rozdział trzeciLudzie za szyldem

Film Krypto Bloggera sporo miejsca poświęca założycielom. Najmocniejszy zarzut dotyczy Brocka Pierce’a, byłego aktora dziecięcego i jednego ze współzałożycieli Realcoina. Autor filmu nazywa go człowiekiem „oskarżonym o pedofilię, molestowanie oraz transport nieletnich”, którego zarzuty oddalono.

Fakty są bardziej złożone i warto je podać dokładnie. Pod koniec lat 90. Pierce był nastoletnim wiceprezesem internetowej firmy Digital Entertainment Network (DEN). Jej założyciel, Marc Collins-Rector, został w 2000 roku oskarżony o przewożenie nieletnich przez granice stanów w celach seksualnych i w 2004 roku przyznał się do winy. W 2000 roku trzej byli pracownicy DEN złożyli pozew cywilny przeciw Collins-Rectorowi, jego partnerowi i Pierce’owi, zarzucając gwałt, napaść i groźby. Po wybuchu afery Pierce wyjechał z Collins-Rectorem do Hiszpanii; w 2002 roku Interpol przeszukał ich willę w Marbelli.

Pierce’owi nigdy nie postawiono zarzutów karnych. Sprawa wobec niego toczyła się w trybie cywilnym, a źródła różnią się co do jej zakończenia: część mówi o umorzeniu przez powodów, część o poufnej ugodzie i wyroku zaocznym. Słowo „oskarżony” w polskim znaczeniu karnym jest więc nieprecyzyjne. Bliższe prawdy jest „pozwany w procesie cywilnym, w otoczeniu skazanego przestępcy seksualnego”. To wciąż fatalny życiorys dla kogoś, kto miałby pilnować cudzych pieniędzy. Ale to nie to samo.

Ważniejsze jest co innego. Pierce nie jest człowiekiem, który zbudował dzisiejszego Tethera. Według „Financial Times” firmę rozwinęli ludzie z Bitfinexa: Devasini i Jan Ludovicus van der Velde. Obecnym prezesem jest Paolo Ardoino, informatyk, który w 2017 roku został dyrektorem technicznym Tethera, a od 2023 roku kieruje firmą. O nich wiemy mniej sensacyjnych rzeczy, ale za to bardziej istotnych dla posiadaczy USDT. To oni kierowali firmą w latach, które opisują ugody z NYAG i CFTC. Nazwiska Devasiniego i Philipa Pottera pojawiły się też w wycieku Paradise Papers z 2017 roku jako osób, które zakładały Tether Holdings na Brytyjskich Wyspach Dziewiczych.

Tu łapiemy się na typowym błędzie: najbardziej obrzydliwa historia przyciąga uwagę, więc to ją zapamiętujemy. A ryzyko dla użytkownika Tethera nie wynika z tego, co zrobił ktoś w 1999 roku. Wynika z tego, jak ludzie, którzy dziś zarządzają rezerwami, traktowali je wtedy, gdy nikt nie patrzył.

Rozdział czwartyAudyt, którego nie było. Do niedawna

„Nigdy nie przeszedł żadnego audytu” — to zdanie z filmu było prawdziwe w listopadzie 2024 roku. Dziś wymaga aktualizacji.

Najpierw rozróżnienie, które w dyskusjach o Tetherze gubi się notorycznie. Atestacja to sprawdzenie, czy konkretne liczby w konkretnym raporcie zgadzają się z rzeczywistością w jednym momencie. Audyt to badanie całego sprawozdania finansowego za cały rok: transakcji, kontroli wewnętrznych, przepływów pieniędzy.

Różnicę dobrze oddaje porównanie z kontrolą w restauracji. Atestacja to sanepid, który przychodzi o umówionej godzinie i sprawdza, czy lodówka jest czysta. Audyt to sanepid, który przegląda faktury za cały rok, sprawdza, skąd przyszło mięso i gdzie trafiły resztki. Historia z września 2017 roku pokazuje, czemu to rozróżnienie ma znaczenie. Friedman LLP sprawdził saldo w umówionym dniu — i saldo było w porządku.

Od 2021 roku Tether publikuje kwartalne atestacje. Od 2022 roku przygotowuje je włoska firma BDO. Raport za 30 czerwca 2026 roku jest wykonany według standardu ISAE 3000 — czyli, jak brzmi jego pełna nazwa, „usług atestacyjnych innych niż audyt”. BDO wprost zaznacza, że wnioski dotyczą jednej chwili, 30 czerwca o 23:59, i że nie bada aktywności przed ani po tej dacie.

Trzeba jednak oddać sprawiedliwość: to nie jest atestacja na odczepnego. BDO deklaruje „rozsądny” poziom pewności, czyli wyższy z dwóch dostępnych. Pobiera potwierdzenia bezpośrednio z banków i depozytariuszy, sprawdza złoto przez wyspecjalizowaną firmę, uzgadnia liczbę tokenów z blockchainami i weryfikuje próbkę zabezpieczeń pod pożyczki. To znacznie więcej niż w 2017 roku.

A potem, 13 sierpnia 2026 roku, stało się coś, na co krytycy czekali prawie dekadę. KPMG US — firma z tzw. Wielkiej Czwórki — wydała opinię bez zastrzeżeń o sprawozdaniu finansowym Tether International za 2025 rok. Według Tethera sprawozdanie pokazuje nadwyżkę rezerw nad zobowiązaniami w wysokości 6,814 miliarda dolarów. KPMG potwierdziło agencji Reuters, że taką opinię wydało, i odmówiło dalszych komentarzy, powołując się na poufność klienta.

Dwa zastrzeżenia do tego sukcesu. Pierwsze: pełnego sprawozdania ani opinii biegłego rewidenta nie opublikowano. Znamy je z komunikatu firmy i jednozdaniowego potwierdzenia KPMG. Drugie: KPMG ustaliło nadwyżkę o 476 milionów wyższą niż BDO na ten sam dzień (6,814 wobec 6,338 miliarda). Tether nie wyjaśnił różnicy.

Mimo to uczciwie trzeba przyznać: zdanie „Tether nigdy nie przeszedł audytu” jest dziś fałszywe. Firma z Wielkiej Czwórki podpisała się pod jej finansami — a żadna z nich nie ryzykuje reputacji dla jednego klienta, nawet dużego. To najmocniejszy argument przeciw tezie, że za USDT stoi pustka.

Rozdział piątyCo dziś leży w rezerwach

Zobaczmy więc, co konkretnie Tether deklaruje, a BDO potwierdza. Oto skład rezerw na 30 czerwca 2026 roku.

Teraz zarzut z filmu: „Tether posiada jedynie 78 milionów dolarów w gotówce, co stanowi 0,1% wartości rezerw”. Liczba była prawdopodobnie poprawna dla raportu z jesieni 2024 roku. Dziś jest jeszcze niższa: 40,3 miliona, czyli 0,02% rezerw.

Tylko że ta liczba, choć prawdziwa, wprowadza w błąd. „Gotówka w bankach” to w raporcie wyłącznie depozyty na zwykłych kontach. Bon skarbowy USA to krótkoterminowa pożyczka dla rządu amerykańskiego, która wraca z odsetkami najczęściej w ciągu kilku tygodni lub miesięcy. W finansach traktuje się go jako ekwiwalent gotówki: to najpłynniejsze aktywo świata, które da się sprzedać w kilka minut za prawie pełną cenę. Repo to z kolei pożyczka na jedną noc lub kilka tygodni, zabezpieczona takimi właśnie obligacjami. Konkurencyjny USDC firmy Circle również trzyma rezerwy głównie w obligacjach i repo, a nie na kontach bankowych.

Trzymanie 115 miliardów na koncie bankowym byłoby wręcz nierozsądne. Depozyty powyżej gwarantowanego limitu są narażone na upadek banku — co boleśnie odczuł Circle w marcu 2023 roku, gdy 3,3 miliarda jego rezerw utknęło w upadającym Silicon Valley Bank. Obligacje skarbowe są w tym sensie bezpieczniejsze niż bank.

Mówienie „Tether ma 0,1% w gotówce” jest więc jak mówienie, że ktoś jest biedny, bo ma w portfelu 40 złotych — pomijając, że ma milion na lokacie z wypłatą na żądanie.

Ale to nie znaczy, że z rezerwami wszystko w porządku. Prawdziwy problem leży w innej części wykresu. Mniej więcej trzy czwarte rezerw to aktywa bardzo bezpieczne i płynne. Pozostała jedna czwarta — ok. 47 miliardów — to złoto, bitcoin, akcje, pożyczki i „inne inwestycje”. Te aktywa mogą stracić na wartości albo okazać się trudne do szybkiej sprzedaży.

Rozdział szóstyPoduszka, która się kurczy

W filmie pada zarzut, że Tether „nie ma żadnej kasy zabezpieczającej wierzycieli”. W tej formie jest nieprawdziwy. Ale sedno obawy — że poduszka jest za cienka — ma dziś mocniejsze podstawy niż w 2024 roku.

Firma, która przyjmuje cudze pieniądze i obiecuje oddać je na żądanie, potrzebuje kapitału własnego. To jej własne pieniądze, które jako pierwsze przyjmują straty. Jeśli aktywa spadną o 3%, a kapitał wynosi 5%, klienci nic nie tracą. Jeśli kapitał wynosi 2%, klienci tracą 1%. Tether nazywa tę nadwyżkę „excess reserves” — rezerwami ponad zobowiązania.

W drugim kwartale 2026 roku nadwyżka spadła z 8,23 do 4,11 miliarda dolarów — o połowę w ciągu 91 dni. Zobowiązania w tym czasie prawie się nie zmieniły. To nie był odpływ klientów. To były straty na aktywach: złoto potaniało w wycenie BDO z 4668 do 4008 dolarów za uncję, a bitcoin z ok. 68 do ok. 58,6 tysiąca dolarów. Według BDO wynik finansowy za pierwsze półrocze wyniósł minus 3,17 miliarda; częściowo zrównoważyło go 943 miliony dopłaconego kapitału. Sam Tether w komunikacie nazwał ten kwartał „mocnym”.

Najlepiej zrozumieć to przez analogię z bankiem, a nie z piramidą. Wyobraźmy sobie bank, który 75% depozytów trzyma w obligacjach rządowych, a resztę w złocie, bitcoinie i pożyczkach dla anonimowych klientów. Jego własny kapitał to 2,2% sumy bilansowej. Europejskie banki muszą mieć wskaźnik dźwigni co najmniej 3%, a ich ryzykowne aktywa podlegają dużo surowszym wymogom. Tether nie jest bankiem i tych wymogów nie musi spełniać. Ale ekonomicznie robi dokładnie to, co bank: zarabia na różnicy między tym, co obiecał klientom (zero odsetek), a tym, co zarabia na ich pieniądzach.

Ta sama obawa stoi za decyzją S&P Global Ratings. W listopadzie 2025 roku agencja obniżyła ocenę zdolności USDT do utrzymania kursu do najniższego poziomu na swojej skali: „słaba”. Uzasadnienie brzmiało niemal identycznie: bitcoin w rezerwach przekraczał wtedy poduszkę bezpieczeństwa, a ujawnienia na temat pożyczek, kontrahentów i depozytariuszy są ograniczone. Tether odpowiedział, że S&P stosuje „przestarzałe ramy” nieprzystające do cyfrowego pieniądza.

Jest jeszcze jedna historia o złamanej obietnicy, tym razem z czasów po ugodach. W grudniu 2022 roku, tuż po upadku FTX, Tether zapowiedział, że w ciągu 2023 roku zredukuje pożyczki zabezpieczone w rezerwach „do zera”. Co wydarzyło się potem, pokazuje wykres.

We wrześniu 2026 roku Tether razem z funduszem Fasanara Capital uruchomił jeszcze fundusz kredytowy StableFund z 400 milionami wkładu obu sponsorów. Tether będzie w nim wyszukiwał pożyczki i doradzał. Firma twierdzi, że inwestycje finansuje z własnych zysków, oddzielonych od rezerw. Ile z 400 milionów pochodzi od Tethera — nie ujawniono.

Rozdział siódmyCzy to piramida?

Tytułowe pytanie filmu brzmi, czy Tether to „największa piramida finansowa w historii”. Autor porównuje go z funduszem Berniego Madoffa, który działał dekadami, zanim upadł w 2008 roku. Żeby odpowiedzieć uczciwie, trzeba najpierw ustalić, czym piramida jest.

Piramida finansowa (albo schemat Ponziego) to układ, w którym obiecane zyski wypłaca się starym inwestorom z pieniędzy nowych. Prawdziwego źródła dochodu nie ma albo jest ono za małe. Dlatego piramida musi rosnąć — gdy napływ nowych pieniędzy słabnie, zawala się. Madoff obiecywał stały zysk około 10% rocznie i wypłacał go z wpłat kolejnych klientów.

Tether nie pasuje do tej definicji w kilku istotnych miejscach.

Po pierwsze, Tether nie obiecuje żadnego zysku. Posiadacz USDT dostaje dolara za dolara, bez odsetek. Nie ma więc czego wypłacać „z nowych wpłat”.

Po drugie, Tether ma realne i duże źródło dochodu: odsetki od 115 miliardów w obligacjach skarbowych. W 2025 roku firma wykazała ponad 10 miliardów zysku. To model biznesowy banku albo funduszu rynku pieniężnego, który nie oddaje klientom odsetek.

Po trzecie, Tether przetrwał prawdziwy test masowych wypłat. W maju 2022 roku, podczas upadku algorytmicznego stablecoina TerraUSD, panika objęła cały rynek. Kurs USDT spadł na chwilę do ok. 0,95 dolara. W ciągu niespełna dwóch tygodni Tether wypłacił około 10 miliardów dolarów, a jego kapitalizacja w dwa miesiące skurczyła się z ponad 83 do 65 miliardów. Kurs wrócił do dolara. Piramida, której jedna piąta klientów zażądała zwrotu, nie przeżyłaby tego.

Trafniejsza etykieta to „bank cieni” — instytucja, która robi to, co bank, bez nadzoru, gwarancji depozytów i wymogów kapitałowych, jakie mają banki. Jej ryzyko nie polega na tym, że pieniądze nie istnieją. Polega na tym, że jeśli ryzykowna część rezerw straci na wartości w złym momencie, a ludzie zaczną uciekać, poduszka może nie wystarczyć. To realne ryzyko. Ale to inne ryzyko niż Madoff, i mylenie ich prowadzi do złych wniosków. Na przykład do przekonania, że upadek jest pewny, tylko kwestia czasu — podczas gdy równie prawdopodobny jest scenariusz nudny: Tether dalej zarabia miliardy na obligacjach i powoli uzupełnia kapitał.

Rozdział ósmyWykresy, mint i USDC

Zostaje hipoteza, która krąży wśród osób obserwujących dane on-chain. Brzmi mniej więcej tak: Tether wybija USDT bez pokrycia, a potem na rynku wymienia je po kursie 1:1 na USDC — stablecoin konkurencyjnej, regulowanej firmy Circle. W ten sposób zamienia „puste” tokeny na „pełne” i realnie się bogaci.

To najprostszy możliwy skok na kasę. Dlatego warto go sprawdzić starannie.

Co wiemy na pewno

W historii Tethera naprawdę udokumentowano schemat „tokeny na kredyt dla powiązanego gracza”. Tyle że wyglądał inaczej. Ugoda z NYAG opisuje, jak latem 2018 roku Bitfinex pożyczył od Tethera 400 milionów dolarów, a w październiku oddał dług, wykupując 400 milionów tokenów. W listopadzie Bitfinex „kupił” 150 milionów tokenów, płacąc pieniędzmi zamrożonymi u Crypto Capital. Czyli tokeny powstawały w zamian za należności, których odzyskanie było wątpliwe. To jest udokumentowany odpowiednik tego, co podejrzewamy — tylko bez USDC i bez anonimowych portfeli.

Istnieje też recenzowane badanie, które każdy sceptyk powinien znać. John Griffin z Uniwersytetu Teksańskiego i Amin Shams z Ohio State opublikowali w 2020 roku w „The Journal of Finance” — jednym z trzech najważniejszych czasopism finansowych świata — analizę przepływów z lat 2017–2018. Ustalili, że zakupy bitcoina za tethery następowały po spadkach cen, pochodziły od jednego podmiotu związanego z Bitfinexem i wiązały się ze znaczącymi wzrostami kursu. Wzorce sugerowały też niewystarczające rezerwy przed końcem miesięcy. Według Griffina 95 godzin z najsilniejszymi przepływami tetherów odpowiadało za 59% wzrostu ceny bitcoina w badanym roku.

To poważny wynik, ale ma dwa ograniczenia. Dotyczy lat 2017–2018, a nie dzisiejszego rynku. I jest kwestionowany: Richard Lyons z Berkeley i Ganesh Viswanath-Natraj z Warwick w „Journal of International Money and Finance” pokazali, że emisja tetherów w dużej mierze odpowiada na odchylenia kursu od dolara — czyli na popyt arbitrażystów, a nie odwrotnie. Oba wyniki mogą być prawdziwe jednocześnie dla różnych okresów.

Czego nie znalazłem

Nie znalazłem żadnego wiarygodnego źródła — dokumentu urzędowego, pozwu, badania ani analizy on-chain renomowanej firmy — które pokazywałoby, że skarbiec Tethera sam wymieniał USDT na USDC. Nie twierdzę, że to niemożliwe. Twierdzę, że nikt tego nie wykazał, a są dobre powody, by uważać ten schemat za mało prawdopodobny.

Pierwszy powód: przejrzystość blockchaina działa tu przeciw oszustowi. Każde wybicie i spalenie USDT to publiczna transakcja z kontraktu Tethera. Adresy skarbca są znane i śledzone przez firmy analityczne. Gdyby skarbiec wysyłał miliardy na zdecentralizowane giełdy, żeby kupić USDC, zobaczyłoby to tysiące ludzi, którzy szukają dowodu od lat.

Drugi powód: USDC to nie jest bezpieczna przystań dla takiego zysku. Circle to amerykańska spółka giełdowa, która potrafi zamrozić dowolny adres z USDC. Wymiana „pustych” tokenów na aktywa, które kontrolowany przez regulatora konkurent może zablokować jednym kliknięciem, to fatalny plan.

Trzeci powód: skala płynności. Zamiana miliardów USDT na USDC przez rynek przesunęłaby kurs. Pule wymiany byłyby silnie niezrównoważone, a USDT taniałby względem USDC — co jest widoczne i natychmiast komentowane.

Skąd więc biorą się podejrzane wykresy

Są trzy częste źródła, które na wykresach wyglądają jak „drukowanie” albo „ucieczka do USDC”, a mają zwykłe wyjaśnienie.

Tokeny autoryzowane, ale niewyemitowane. Tether często wybija z wyprzedzeniem na przykład miliard USDT do własnego skarbca, jako zapas na przyszłe zamówienia. Na blockchainie to wygląda jak nagły „dodruk”. Ale w raportach te tokeny nie są zobowiązaniem i nie krążą po rynku, dopóki ktoś ich nie kupi za dolary. Dopiero sprzedaż klientowi zamienia je w dług Tethera.

Rynkowe ucieczki inwestorów. W czerwcu 2023 roku popularna pula wymiany Curve 3pool, która normalnie trzyma po około jednej trzeciej USDT, USDC i DAI, przechyliła się do ponad 70% USDT. Kurs USDT spadł do 0,997. Na wykresie wyglądało to jak masowa ucieczka z Tethera. Sprawcą był jednak prywatny inwestor znany jako CZSamSun: pożyczył 31,5 miliona USDT pod zastaw eteru i wymienił je na USDC, prawdopodobnie grając na spadek kursu. Podobne przechyły zdarzały się po upadku FTX (w stronę USDC) i w marcu 2023 (w odwrotną stronę, gdy panika dotyczyła USDC i Silicon Valley Bank).

Arbitraż dużych graczy. Firmy tradingowe masowo kupują USDT w Tetherze, gdy rynkowy kurs jest powyżej dolara, i sprzedają na giełdach. Analiza Protos wykazała, że do 2021 roku sama Alameda Research — fundusz Sama Bankmana-Frieda — otrzymała od Tethera około 36,7 miliarda USDT, a wraz z Cumberland Global odpowiadała za dwie trzecie całej emisji. Alameda płaciła za te tokeny dolarami, więc samo w sobie to nie jest oszustwo. Ale pokazuje, jak bardzo emisja Tethera zależała od kilku podmiotów — w tym jednego, który okazał się przestępczym.

Podsumowując: hipoteza „mint bez pokrycia → wymiana na USDC” nie ma dziś dowodów. Ale jej rdzeń — że tokeny mogą powstawać za coś mniej wartego niż dolar — ma w historii Tethera udokumentowany precedens.

Rozdział dziewiątyCo naprawdę może Tetherowi zaszkodzić

Jeśli nie piramida, to co? Wskazuję cztery ryzyka, uporządkowane od najbardziej udokumentowanego.

1. Straty na ryzykownej części rezerw. Opisane wyżej: złoto i bitcoin warte sześć razy więcej niż poduszka, 13,45 miliarda pożyczek bez ujawnionych kredytobiorców. Samo w sobie nie oznacza niewypłacalności. Oznacza, że zły kwartał na rynkach może zjeść kapitał, zanim zyski z obligacji go odbudują. Kolejna atestacja, za trzeci kwartał 2026, ma się ukazać pod koniec października i pokaże, czy poduszka się odbudowała.

2. Regulacje w USA. Amerykańska ustawa GENIUS Act, podpisana 18 lipca 2025 roku, określa, w czym mogą leżeć rezerwy stablecoina dopuszczonego do obrotu w USA: gotówka, ubezpieczone depozyty, krótkie obligacje skarbowe, repo, fundusze rynku pieniężnego. Złota, bitcoina i pożyczek na tej liście nie ma. Zagraniczny emitent będzie mógł działać w USA dopiero, gdy Departament Skarbu uzna jego krajowe przepisy za porównywalne. Amerykańskie platformy nie będą mogły oferować niezgodnych stablecoinów od 18 lipca 2028 roku. Tether odpowiedział osobnym tokenem USAT, emitowanym przez amerykański Anchorage Digital Bank. Sam USDT jest „w trakcie dostosowywania się”. W Unii Europejskiej USDT już w latach 2024–2025 zniknął z większości giełd, bo nie uzyskał zgody w ramach rozporządzenia MiCA.

3. Sankcje i pranie pieniędzy. W październiku 2024 roku „The Wall Street Journal” donosił, na podstawie anonimowych źródeł, o śledztwie prokuratury federalnej na Manhattanie w sprawie naruszania sankcji i przepisów o praniu pieniędzy. Tether zaprzeczył, że wie o jakimkolwiek śledztwie. Wczoraj, 28 września 2026 roku, demokraci w senackiej podkomisji śledczej opublikowali raport. Wynika z niego, że 84% z 846 objętych sankcjami portfeli powiązanych z Iranem używało wyłącznie lub głównie USDT. Senator Richard Blumenthal przekazał ustalenia Departamentowi Skarbu i Departamentowi Sprawiedliwości. Tether odpowiada, że w 2026 roku pomógł zamrozić prawie 550 milionów dolarów w USDT związanych z Iranem. To raport mniejszości, a nie wyrok. Ale jeśli władze USA uderzyłyby w Tethera sankcjami, jego dostęp do amerykańskich banków i obligacji — czyli do fundamentu rezerw — stanąłby pod znakiem zapytania.

4. Stary proces sądowy. BDO zaznacza, że Tether International jest pozwanym w toczącej się w Nowym Jorku zbiorowej sprawie cywilnej o manipulację ceną bitcoina w latach 2017–2018. Firma nie utworzyła na nią rezerwy, bo wyniku nie da się oszacować.

Warto zauważyć, czego na tej liście nie ma: „wszystko jest fikcją i pieniędzy nie ma”. Po opinii KPMG i latach atestacji ten scenariusz stał się najmniej prawdopodobnym z możliwych.

Rozdział dziesiątyBilans zarzutów

Zestawmy tezy z filmu i z internetowej dyskusji z tym, co udało się ustalić.

Film Krypto Bloggera ma rację w najważniejszej sprawie: Tether przez lata nie był tym, za co się podawał, a ludzie, którzy nim kierowali, traktowali rezerwy jak kasę podręczną siostrzanej giełdy. To nie są plotki, tylko ustalenia urzędowe. Ale film sprzedaje ten fakt w opakowaniu, które go przejaskrawia. „Piramida”, „0,1% gotówki” i cytat z komisarz Stump są dobrane tak, żeby czytelnik doszedł do wniosku, że pieniędzy nie ma. Dokumenty z lat 2021–2026 tego wniosku nie wspierają.

ZakończenieNumerek i płaszcz

Wróćmy do września 2017 roku i 382 milionów, które wylądowały na koncie Tethera w dniu kontroli. Ta scena uczy dwóch rzeczy, które dotyczą nas wszystkich, niezależnie od tego, czy trzymamy USDT.

Pierwsza: instytucja, która raz ustawiła rzeczywistość pod kontrolę, traci prawo do domniemania dobrej wiary. Dlatego sceptycyzm wobec Tethera jest racjonalny, a nie paranoiczny. Dzisiejsze liczby wyglądają dobrze — ale wtedy też wyglądały.

Druga: sceptycyzm też ma swoją dyscyplinę. Łatwo nam przyjąć każdą historię, która potwierdza to, co już podejrzewamy. Wykres z nagłym „dodrukiem”, zestawienie z Madoffem, liczba 0,1% bez kontekstu. Tymczasem prawdziwe ryzyko Tethera jest nudniejsze i przez to groźniejsze: cienka poduszka, ryzykowne aktywa, pożyczki dla nie wiadomo kogo, właściciele z historią łamania obietnic i regulatorzy coraz bliżej.

Szatniarz z naszej analogii ma dziś w szatni prawie wszystkie płaszcze. Większość wisi na solidnych wieszakach. Część oddał jednak w zastaw znajomym, część zamienił na złoto i bitcoina, a zapasowych wieszaków ma na dwa procent sali. Nie jest oszustem, który w ogóle nie ma płaszczy.

Ale też nie jest kimś, komu należy się pełne zaufanie tylko dlatego, że dotąd wszyscy dostali swoje płaszcze z powrotem.

ŹródłaNa czym opiera się ten tekst

1. Office of the New York State Attorney General, Settlement Agreement: In the Matter of Investigation of iFinex Inc., BFXNA Inc., BFXWW Inc., Tether Holdings Limited et al., nr 21-012, luty 2021. ag.ny.gov
2. Krypto Blogger, „Czy Tether to największa piramida finansowa w historii świata?”, YouTube / X, 9 listopada 2024. youtube.com; scenariusz: x.com/blogger_krypto
3. „Tether (cryptocurrency)”, Wikipedia — kompilacja z odwołaniami do „Financial Times”, „New York Times” i „Wall Street Journal” (historia firmy, Paradise Papers, założyciele). wikipedia.org
4. Coin Bureau, „USDC vs USDT: Safety, Fees and Best Uses in 2026”, lipiec 2026 (minimalna kwota wykupu, skład rezerw USDC); Eco, „Inside Tether: USDT Reserves Explained”, 2026 (MiCA). coinbureau.com, eco.com
5. Tether, „Tether Posts Strong Q2 Performance, Generates $1.5B Net Operating Profit, Maintains $4.11B Reserve Buffer…”, komunikat, 31 lipca 2026. tether.io
6. „Giancarlo Devasini”, Wikipedia, z odwołaniami do „Forbes” i „Bilanz”. wikipedia.org
7. Zeke Faux, Number Go Up: Inside Crypto’s Wild Rise and Staggering Fall, Currency / Penguin Random House, 2023.
8. Commodity Futures Trading Commission, „CFTC Orders Tether and Bitfinex to Pay Fines Totaling $42.5 Million”, komunikat nr 8450-21, 15 października 2021. cftc.gov
9. „Digital Entertainment Network”, Wikipedia (pozew z 2000 r., rozbieżne relacje o jego zakończeniu). wikipedia.org
10. „Marc Collins-Rector”, Wikipedia (akt oskarżenia z 2000 r., przeszukanie w Marbelli w 2002 r.). wikipedia.org
11. BDO Advisory Services S.r.l., Assurance Report according to ISAE 3000R on the Financials Figures and Reserves Report — Tether International, S.A. de C.V., as at 30 June 2026, Mediolan, 31 lipca 2026. ctfassets.net (PDF)
12. Tether, „Tether Completes the Largest Inaugural Financial Audit in History”, komunikat, 13 sierpnia 2026. tether.io
13. Reuters, „Stablecoin issuer Tether says KPMG US has audited its 2025 statements”, 14 sierpnia 2026 (za: U.S. News / KFGO; potwierdzenie KPMG, informacja o niepublikowaniu raportu). usnews.com
14. Zennon Kapron, „Tether’s Buffer Halved In A Quarter. Then It Became A Private Credit Originator.”, Forbes Digital Assets, 28 września 2026. forbes.com
15. CoinDesk, „DeFi Protocol Curve’s $500M Stablecoin Pool Hammered as Traders Flee USDC”, 10 marca 2023; „USDC (cryptocurrency)”, Wikipedia (3,3 mld w SVB). coindesk.com
16. The Block, „Tether’s USDT stability score cut to ‘weak’ level as S&P says reserves can’t absorb bitcoin drop”, 26 listopada 2025; Bloomberg, tamże. theblock.co
17. Fortune, „Tether investors cashed out $10 billion worth of its crypto tokens since the crash began”, 23 maja 2022. fortune.com
18. CoinDesk, „Tether Finds Stable Dollar Peg After Terra’s Collapse”, 26 lipca 2022. coindesk.com
19. John M. Griffin, Amin Shams, „Is Bitcoin Really Untethered?”, The Journal of Finance 75(4), 2020, s. 1913–1964. doi:10.1111/jofi.12903
20. McCombs School of Business, University of Texas, „Tether Connection Puts Bitcoin at Risk” (rozmowa z J. Griffinem). utexas.edu
21. Richard K. Lyons, Ganesh Viswanath-Natraj, „What keeps stablecoins stable?”, Journal of International Money and Finance 131, 2023, 102777. sciencedirect.com
22. Cointelegraph, „Curve pool imbalance triggers USDT depeg concerns, Tether CTO calls it FUD”, 15 czerwca 2023 (za: TradingView); CCN, „USDT Depegs Due to Curve Pool Imbalance”, czerwiec 2023 (tokeny „authorized but not issued”). tradingview.com, ccn.com
23. Protos, „Tether Papers: This is exactly who acquired 70% of all USDT ever issued”. protos.com
24. Fortune, „Tether blasts report that stablecoin giant is under investigation for money laundering, sanctions violations”, 25 października 2024. fortune.com
25. CoinDesk, „Tether is a ‘lifeline’ for Iranian regime, Senate Dems say in new report”, 28 września 2026; crypto.news, „Tether faces Senate scrutiny over Iran-linked USDT”, 29 września 2026. coindesk.com, crypto.news
26. Dawn D. Stump, „Concurring Statement Regarding Tether and Bitfinex Settlement”, CFTC, 15 października 2021. cftc.gov